2016上半年PPP市場分析：PPP漸入佳境 投資機遇有幾許？

近期市場對于PPP的關注有進一步升溫趨勢，我們認為主要由于前期爭議已久的特許經營法和PPP立法終于有了結果，未來一個階段PPP將是政策扶持和市場關注的重點。

2016年以來，我國的PPP推進加速，入庫項目數每個月都呈現上升趨勢，PPP項目需求不斷增加。從項目數和總投資額上看，市政工程、交通運輸和片區開發等占據了主導地位。

PPP 模式在全國應用面臨法律法規體系不完善、PPP項目價格形成機制不合理、審批過程復雜等問題，存在國有投資很可能擠出民間投資、企業面臨未來運營成本上升以及需求下降、政府違約等風險。

在政策暖風頻吹的模式下，其中蘊含的投資機遇，特別是細分到各行業領域子版塊的機遇，如建筑、交運、環保行業、建材、地產、TMT等行業的子板塊機遇正是我們所需要關注的。

前言

近期市場對于PPP 的關注有進一步升溫趨勢，我們認為主要由于前期爭議已久的特許經營法和PPP立法終于有了結果，PPP方面的立法工作全部由國務院法制辦統籌管理，解決了PPP發展的核心問題，此外由財政部牽頭的PPP引導基金和地方級PPP引導基金加速落地也標志著PPP市場的不斷擴大并且項目落地率穩步提高。PPP模式取代之前的BT模式，對于解決政府的資金不足和投資拉動基建之間的矛盾具有顯著的積極意義，同時對于帶動民間投資及推動經濟的結構化轉型也有不可替代的作用。因此我們認為未來一個階段PPP 將是政策扶持和市場關注的重點。

一、全景綜述

1. 16年以來我國的PPP 推進加速

16年以來，我國的 PPP 推進加速，入庫項目數每個月都呈現上升趨勢，平均每月增加457個，而投資金額上來看，平均每月增加 5000 億元，每個月增加的趨勢也比較明顯，這表明 PPP 項目需求不斷增加。截止6月末已經簽約的進入執行階段的項目數達到了 619 個，總投資額達1萬億，總體落地情況進展迅速。此外，從政府示范項目的落地率上看，1月末落地率只有32.7%，而6月份的落地率則達到了48.4%，表明在PPP速度加快的同時，PPP簽約有效率也在不斷提升。

圖1. 2016年以來我國PPP項目投資金額變化

資料來源：財政部PPP項目中心，招銀前海金融

2. 市政、交運類發展較為迅速

截至2016年6 月末，我國的PPP全部入庫項目數達到了9285個，總投資額10萬億之多。無論是從項目數上看，還是總投資額上看，市政工程、交通運輸和片區開發都表現絕對優勢。從項目數上看，截止16年6月末，市政工程項目數3241 個，實現總投資額 27830 億元(占比 28%)，交通運輸類項目數1132，實現總投資額 33238億元(占比 33%)，片區開發項目數554個，實現總投資額 10128 億元(占比10%)，三者合計項目數4927個，占總項目數的53%，合計投資額71196 億元，占總投資的70%左右。

圖2. 2016年6月PPP項目投資個數行業分布(個)

資料來源：WIND資訊，招銀前海金融

圖3. 2016年6月PPP項目投資額行業分布(億元)

資料來源：WIND資訊，招銀前海金融

市政和交運類二級行業中，軌道交通、市政道路和高速公路占比相對較高。

從市政類 PPP內部結構上看，截止 2016年6月末，總計入庫項目數3241 個，總投資額達到了2.8萬億元，其中軌道交通、市政道路和管網三個細分行業占比較大，分別為1萬億(占比36%)，3994 億元(占比14%)和 3221億元(占比11%)，合計占市政工程項目總投資額的64.6%。

圖4. 市政類具體項目投資額分布(億元)

資料來源：WIND資訊，招銀前海金融

從交通運輸類PPP內部結構上看，截止2016年6月末，總計入庫項目數 1132 個，總投資額達到了 3.3 萬億，其中高速公路、一級公路投資額占比較大，分別為1.8萬億元和5072 億元，合計占交運項目總投資額的 70%。

圖5. 交運類具體項目投資額分布(億元)

資料來源：WIND資訊，招銀前海金融

二、業務模式和盈利模式分析

1. 業務模式

PPP模式是創新性的項目融資方式，目的是追求各個參與方的共贏，其典型的結構為：政府部門通過政府采購的形式與中標單位組建的特殊目的公司簽定特許合同(特殊目的公司一般是由中標的建筑公司、服務經營公司或對項目進行投資的第三方組成的股份有限公司)，由特殊目的公司負責籌資、建設及經營。政府通常與提供貸款的金融機構達成一個直接協議，這個協議不是對項目進行擔保的協議，而是一個向借貸機構承諾將按與特殊目的公司簽定的合同支付有關費用的協定，這個協議使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機構的貸款。采用這種融資形式的實質是：政府通過給予私營公司長期的特許經營權和收益權來加快基礎設施建設及有效運營。

圖6. PPP項目的業務模式

資料來源：招銀前海金融

2. 盈利模式

PPP 項目的盈利方式：對于整個項目公司來說，PPP 項目的收益主要來自四個方面：(1)項目的運營回報，這是最主要的收益來源，包括使用者付費和工程利潤;(2)政府補貼，包括政府的現金補貼、稅收優惠、土地使用優惠等;(3)補償項目投資回報，即在項目收益不達預期時給與投資者額外項目收益作為補償;(4)低成本融資提高整體利潤，項目可以通過發行低成本的企業債，從而達到降低融資成本的目的。

圖7. PPP項目的盈利方式

資料來源：招銀前海金融

總之，PPP 模式是一個完整的項目融資概念,但并不是對項目融資的徹底更改,而是對項目生命周期過程中的組織機構設置提出了一個新的模型。它是政府、營利性企業和非營利性企業基于某個項目而形成以“雙贏”或“多贏”為理念的相互合作形式,參與各方可以達到與預期單獨行動相比更為有利的結果。參與各方雖然可能沒有達到自身理想的最大利益，但總收益即社會效益卻是最大的,這顯然更符合公共基礎設施建設的宗旨。

三、存在的問題及潛在風險

經濟新常態下，PPP 模式能促進政府轉變職能，有效發揮市場資源配置效應。與此同時，PPP 模式在全國應用面臨法律法規體系不完善、PPP項目價格形成機制不合理、審批過程復雜等問題，存在國有投資很可能擠出民間投資、企業面臨未來運營成本上升以及需求下降、政府違約等風險。具體而言，我國PPP項目投資存在以下問題及潛在風險：

(一)存在的問題

1. 法規不健全

我國現有的PPP相關法規針對性不強，私人資本的權益難以得到保障，法規的變更也可能對PPP項目經營造成極大影響。從國外經驗來看，以美國為代表的一些國家，通過整套完善的立法保障PPP的推進，并為推動PPP模式提供政策激勵。只有通過法制化和規范化管理，公私部門明確產權，收益共享風險共擔才能形成雙贏。

2. 價格形成機制不合理

由于公用事業及其基礎設施和服務具有非排他性、正外部性、非競爭性及自然壟斷等特點，只靠市場無法形成合理的價格，必須由市場和政府共同決定。傳統的定價法如成本定價法和投資回報率法存在很大局限，政府在選擇社會資本合作時，如果沒有進行公開招標，此時的價格是個別企業成本價格而不是行業的平均標準。

3. 審批程序復雜

PPP項目的立項必須面對復雜而耗時的許可和審批過程，在這個過程中牽涉到不同層級的多個政府部門，投資者需要與眾多的政府部門官員交涉、磋商甚至談判。由于不同政府部門對項目審批的要求不同，社會資本要獲得PPP項目的審批將耗費大量的時間和精力，降低項目的運行效率，不能實現理想化的高效運作。

(二)潛在的風險

1. 國有投資擠出民間投資風險

在優質PPP項目競標中，國有投資很有可能擠出民間投資。財政部對社會資本的定義中排除了本級政府所屬的融資平臺公司及其他控股國有企業，但是并未排除其他的地方融資平臺公司以及國有企業。那么，在投標同一項目時，財大氣粗的國有公司和融資平臺明顯更占優。

2. 運營成本增加及市場需求風險

在PPP項目運營過程中，很可能面臨融資成本上升、人力成本增加等情況，進而使運營成本大大提高，除此之外，PPP項目存在委托代理關系，所以存在道德風險導致的隱形成本上升。隨著PPP項目的建成，或者運營到一定期限后，對項目提供的產品或服務的需求可能發生變化，比如收費高速公路的車流量急劇減少，都可能無法維持其運營成本。

3. 政府違約風險

城市基礎設施特許經營項目投資資金量大、投資利潤較低、投資回報渠道比較單一、投資回報周期長，企業的大部分或全部投資回報資金來源于政府財政支付，一旦政府出現支付違約，企業便無法支持，陷入困境，特別是中小型企業，很容易出現資金鏈斷裂的嚴重危機。

四、投資機遇

年初以來民間投資一路下行，而政府投資則在不斷地托底經濟。目前來看，經濟下行的壓力依然很大，7 月基建投資意外出現了失速的情景，直接導致了投資大幅低于預期，形勢難言樂觀。下半年穩住經濟還是得依賴政府投資與民間投資的攜手。最近，關于PPP 等基建投融資機制的討論增多，就是在這樣的大背景下開展的。

前期爭議已久的特許經營法和PPP立法終于有了結果，PPP方面的立法工作全部由國務院法制辦統籌管理，解決了PPP發展的核心問題，此外由財政部牽頭的PPP引導基金和地方級PPP引導基金加速落地也標志著PPP市場的不斷擴大并且項目落地率穩步提高的新時期。

在政策暖風頻吹的模式下，其中蘊含的投資機遇，特別是細分到各行業領域子版塊的機遇，正是我們所需要關注的。

1. 建筑行業(相對看好軌道交通子行業)

建筑行業是PPP 主要受益的行業之一，并將在未來持續受益于PPP的發展進程。

細分領域上未來相對看好軌道交通子行業，主要邏輯為以下三個方面：首先，軌交對于解決城市交通擁堵以及空氣污染具有根本性作用，同時在基建領域中，軌交建設領域的市場空間依然巨大，5月份發布的未來三年交通計劃顯示，列入2016-2018 年重點推進的軌交項目投資額達到1.65 萬億，同時29個未獲批城市帶來9000 多億的增量投資空間，前期已開工的項目還存在7000 多億的存量投資，我們認為未來三年軌交建設規模至少增長138%。第二是政策支持力度空前，目前我國軌交建設與國外差距巨大，國家為支持軌交建設，加速簡化審批流程，41 個城市中2010 年之后獲批的城市達16 個，占比達39%，去年批復的軌交里程為1534公里，同比增長421%，投資額達到10060 億，增長407%。

2. 交運行業(相對看好高速公路子行業)

交運行業也是PPP主要受益的行業之一。在交運行業中主要分為3塊子行業：高速公路、機場和港口，均具有較好的現金流，在經濟周期中也被認為具有較好防御性的行業。

我們認為公路板塊，目前的配置價值最高，因為從現金流和分紅率雙維度看，都優于機場和港口板塊。政策層面，去年7 月發布的《收費公路管理條例》(修訂征求意見稿)盡管遲遲沒有完成定稿發布，但是其核心內容其實是為整個行業松綁、提高年限的，未來展望為樂觀。

3. 環保行業(相對看好水治理/工程咨詢、環境評價子行業)

環保行業是PPP應用較為成熟的行業，兩方面子行業的受益明顯。

首先，是水治理子行業。此行業一方面需要細分深入的專業背景另建設，另一方面需要將專業資源轉化為項目工程建設的能力，尤其在市政供水及污處理、管網廊建設及海綿城市等相關二級行業中，同時擁有較強資源背和工程總承包能力的企業競爭力較強。其次，是工程咨詢、環境評價子行業?？蓞⑴c各類規模的PPP前期準備和評價階段，尤其看好在國家實施環境評價紅頂脫鉤的大環境下有望高成長。

4. 建材行業(相對看好管材/防水材料子行業)

主要留意兩方面子行業的影響。

首先，是管廊管網項目對管材類企業的影響。截止上半年，PPP 全部入庫項目達10.6 億，其中管網、海綿城市、供水、排水等地下管廊相關投資額達5410 億，占PPP 市政投資的20%左右。這些項目的推進會從兩個方面影響管材類企業：一是拉動管材銷售，PPP項目的建設加快了原本管廊和管網的建設速度，從而增加管材需求;第二是一些管材企業會直接參與PPP 項目，因此受益程度更高。其次，是對防水材料的拉動。在地下管廊建設中，以前的基建項目會更多地跟當地的小企業合作，隨著八項規定的推出，PPP 項目會更多地跟大企業合作，有利于市場份額向品牌企業集中。

5. 地產行業(相對看好旗下有PPP運營園區涉獵類)

相對而言，地產行業從PPP受益程度上不如建筑等其他行業，但是部分公司旗下園區也是受益頗深。

例如某上市地產公司曾被國務院辦公廳通報表揚旗下工業園區的PPP 模式，亦進入到國家PPP 項目庫中。

6. TMT行業(相對看好PPP總包運營智慧城市涉獵類)

前面提到的PPP投資機遇行業，均是大體量投資。映射到TMT 板塊，智慧城市的投資和運營體量其實也是非?？捎^的，這也是一個萬億量級的市場，每一類基礎建設都離不開信息化投入，涉及智能交通、公共安全、數字城管、智慧醫療等解決方案市場，卻經常被人所忽略。這類涉及智慧城市的TMT公司，在項目方面，以攻克PPP總包項目訂單為目標，使公司真正具備城市頂層設計的承接能力。業務方面，提供“1+N”的智慧城市解決方案，從擅長的TMT行業應用(如數字化城市管理系統、智慧交通系統，平安城市等)擴展至新行業(如智慧規劃、教育、消防、環保、農業、社區系統等政務系統)，建設智慧城市運營的底層大數據支撐平臺。

例如某上市公司在智慧城市為重點的PPP 項目的從事投資、運營、專業基金管理。其具備良好的政企合作基礎，與“中國PPP 研究院”、財政部唯一部屬企業“中財嘉丞”集團、專注運營智慧城市的大型投資機構“北京城云投資”深度合作，并在各地積極引入本地第三方投資公司，為項目建設提供資金支持。公司以智慧城市為依托，正編織中國基于物聯網的智慧經濟生態。

編輯：李丹